原文標題：The Solana Thesis: Internet Capital Markets

原文作者：Kyle Samani

原文編譯：Odaily星球日報夫如何

Multicoin Capital 在本文中探討了 Solana 如何作為未來網際網路資本市場的領導者，並分析了其與傳統金融市場相比的優勢。Solana 透過其高效的區塊鏈效能，能夠在支付領域降低成本併爲使用者提供更優的體驗。與傳統支付系統相比，Solana 的交易費用幾乎為零，並且能夠處理更高頻率的交易。

此外，Solana 在 DeFi 方面提供更高效的市場定價，透過條件流動性（CL）減少價差，提高交易效率，吸引更多使用者。Solana 還計劃透過多併發領導者（MCL）提升價格發現速度，最佳化全球市場的流動性。

以下為原文內容，由Odaily星球日報編譯。

Multicoin Capital 自 2018 年 5 月 Solana 種子輪融資以來，一直投資於 Solana 的原生資產 SOL 及其生態。在此期間，我們曾發表過四篇關於 Solana 的投資觀點。前兩篇發表在其主網 2020 年 3 月誕生第一個區塊的九個月前。隨著 Solana 網路的發展，我們關於 Solana 網路及 SOL 資產的認知框架也在不斷演變。

如今，Solana 已成為市值達 1000 億美元的資產，擁有增長最快的開發者生態系統，並在大多數主要鏈上指標（如交易量、日活躍地址、REV、TEV、DePIN 支付等）上超越了以太坊。在此背景下，我們希望分享我們對 SOL 即便在市值超過 1000 億美元后依然能夠帶來強勁回報的投資邏輯。

這篇文章是我們關於 Solana 投資觀點的第五篇。前四篇包括：

• 時間與狀態的分離

  
  

• 世界計算機應具有邏輯上的集中性

  
  

• 技術可擴充套件性創造社會可擴充套件性

  
  

• 模組化系統的隱性成

  
  

在這篇文章中，我將論述 Solana 是引領網際網路資本市場的首選公鏈。此外，我將提出，Solana 作為一項技術，在覈心效能指標（如延遲）上能夠超越傳統金融（TradFi）的主要參與者——包括紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克（NASDAQ）、芝加哥商品交易所（CME）、摩根大通（JPM）、高盛（GS）和摩根士丹利（MS）等金融市場巨頭，以及 Visa 和萬事達（Mastercard）等支付行業巨頭。同時，Solana 還能保留傳統金融無法提供的區塊鏈核心屬性：原子化可組合性以及對使用者、開發者和驗證者的無許可訪問。

更重要的是，我將證明，Solana 生態系統能夠同時實現以下兩個目標，儘管它們看似互相矛盾：

• 將終端使用者金融服務費用降低 90% -99% ；

  
  

• 捕獲比傳統金融巨頭更高的總市值。

  
  

傳統金融巨頭如紐約證券交易所和納斯達克在金融服務堆疊中僅提供一小部分價值，而 Solana 透過在其區塊鏈上執行多年來已經成熟的獨特 DeFi 協議，提供了這些系統的超集功能。Solana 不僅透過提升訪問性和效能來擴大交易的總可服務市場（TAM），還從金融服務堆疊的更多層次中捕獲價值。

總體而言，所有金融服務可以分為兩大類別：支付和金融。在這篇文章中，我將從解釋為何支付對區塊鏈而言是一種虧損性引流工具開始；之後的主要部分將聚焦於驅動華爾街金融核心的基礎設施。

提供最佳的全球支付體驗

目前有很多種方式可以轉賬支付。Apple Pay 擁有極佳的使用者體驗（UX）。使用實體信用卡也很方便。使用 Venmo、PayPal 或 Square Cash 算不錯。而其他方式，如 ACH、銀行電匯（Wires）、Zelle、賬單支付（Bill Pay）、匯款（Remittances）等，就顯得一般甚至糟糕。

儘管一些傳統支付方式的使用者體驗較好，但它們的費用卻高得不合理。電匯費用高達 25 美元，信用卡費用甚至超過 2% 。對於消費者和商家而言，僅僅更新賬本記錄就需要如此高昂的成本，這實在有違常識，也直接違背了電子交易應該比傳統方式更廉價的直覺。

Solana 讓支付變得極其簡單，使用者體驗也非常出色，同時費用幾乎為零。看看由 Sling Money, 製作的影片（基於 Solana 獨家構建），這就是未來的資金流動方式。

全球支付公司總市值約為 1.4 萬億美元，而 Solana 的目標是將這一數值減少 90% 。Solana 對使用者施加的唯一成本是 Gas 費用，每筆交易約為 0.001 美分，即 0.001 美元。即便 Solana 網路在未來全年平均每秒處理 50, 000 筆交易，這對使用者的總成本也僅為 15 億美元。作為對比，Visa 目前每秒僅處理數千筆交易。

支付是區塊鏈的引流工具。雖然支付對於推動採用至關重要，也為使用者和企業提供了真正的實用價值，但支付並不是區塊鏈或其生態系統的主要盈利來源。

然而，支付對於區塊鏈的發展至關重要。支付的美妙之處在於其天然的傳播性。當 Alice 向 Bob 傳送資金，而 Bob 又將資金轉給 Carol 時，就會自然推動錢包的普及和採用。

區塊鏈的主要盈利來源並非支付（實際上幾乎可忽略不計），而是資產價格之間自然發生的波動所帶來的利潤，這種波動以最大可提取價值（MEV）的形式表現出來。我的聯合創始人 Tushar 在2022 年 Multicoin 峰會的演講 中對此進行了進一步闡述。

本文接下來的部分將重點討論 Solana 如何以及為何能夠在傳統效能指標上超越傳統金融（TradFi），以及這種表現如何使 SOL 和 Solana 生態系統捕獲利潤。

CeFi 和 DeFi 的市場效率

Solana 是一個去中心化網路，由數千個節點組成，這些節點以每 400 毫秒的頻率就一系列金融交易達成共識（未來幾年預計將減少到 120 毫秒）。

衡量市場效率的正確方法並不是透過交易確認的延遲時間，而是透過做市商（MMs）提供的買賣價差。最終，買家和賣家實際體驗到的是價格。對於普通使用者（非機器人）而言， 50 毫秒、 100 毫秒和 200 毫秒的交易延遲差異並沒有實際感知。作為參考，人眼眨動的平均時間為 100-150 毫秒。

在中心化金融（CeFi）中，市場做市幾乎是確定性的。大多數做市商在 CeFi 交易所附近部署伺服器，每個做市商的光纖電纜長度完全相同，連線其伺服器與交易所。交易所以微秒級的時間完成交易，因此做市商能夠以極高的實時精度瞭解自己的風險敞口。

相比之下，去中心化金融（DeFi）交易所（如 Drift、Phoenix、Clearpools、Raydium 和 Orca）的確定性遠低於 CeFi 交易所，這是因為：

• Solana 網路的領導節點不斷輪換；

  
  

• 爲了在全球範圍內的驗證者之間達成共識，交易確認時間會增加。

  
  

因此，做市商無法以同樣的實時精度瞭解自己的風險敞口。在許多情況下，做市商可能會在區塊鏈訂單簿上留下過時的價格，而這些價格可能被其他人“撿漏”。

因此，DeFi 的價差通常比 CeFi 更大。

接下來，我們將探討這些系統如何發生變化，為做市商和交易者提供更好的體驗。

做市商——透過條件流動性（Conditional Liquidity）縮小价差

事情正在發生改變。DFlow 最近在 Solana 上悄然推出了條件流動性（Conditional Liquidity，簡稱 CL）。顧名思義，條件流動性是指僅當承接訂單滿足某些預定義條件時，流動性纔可用。在本文中，最關鍵的條件是區分有害（toxic）與無害（non-toxic）的訂單流。

CL 如何運作？

CL 規定，只有獲得某些已知前端應用認可的訂單，纔可以獲取指定的流動性。這些應用包括錢包（如 Phantom、Backpack、Solflare 和 Fuse）和 DApp（如 Drift、Kamino、Jupiter 以及 DFlow 自己的前端）。這種機制確保了機器人無法獲取 CL，因為其訂單無法獲得“認可方”的背書。這對做市商來說是一個巨大改進，因為即使其報價延遲幾秒，也幾乎可以確保不會被“撿漏”。

雖然 CL 在機制上是一個新概念，但它直接受到了傳統金融（TradFi）廣泛採用的實踐啓發。Robinhood 是這方面的先驅。Robinhood 為客戶提供的價格通常優於紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）上的全國最佳買賣報價（NBBO）。過去十年來，他們在數萬億美元交易中，已實證這一價格改進。這是因為做市商從統計上有充分理由相信，Robinhood 使用者平均而言比直接在 NYSE 或 NASDAQ 交易的機構使用者更“無害”。簡單來說，你更願意和誰交易？是觀看 YouTube 影片的小白使用者 Joe，還是 Citadel 這樣的頂尖機構？

CL 讓做市商無需面對類似 Citadel 的機構交易對手。

有關訂單流細分如何為零售交易者帶來更好價格的更多背景資訊，請閱讀此內容。

DFlow 的 CL 結合了 TradFi 和加密行業的優勢：

• 它為像 Robinhood 使用者這樣的零售交易者提供更緊的價差；

  
  

• 同時具有區塊鏈的實時性、無需許可的訪問以及公開可審計性。

  
  

CL 仍處於初期階段，但我們預計未來幾年它將成為鏈上流動性報價的主流模式，因為做市商不喜歡因延遲報價而遭到“撿漏”。市場做市的本質是基於儘可能多的資訊報價。無論是被動還是主動的做市商，採用更多資訊（即條件流動性）最佳化定價，毫無理由拒絕。

目前，DFlow 在 Solana 上的 CL 實現是完全開源的，並且不收取任何費用或稅費。GitHub 儲存庫。

CL 是 DeFi 領域自 2018 年底 Uniswap 推出 x*y=k 自動化做市商（AMM）以來，最重要的功能性改進之一。隨著 CL 的普及，它將重新定義 DeFi 領域的使用者體驗（UX）、價差、最大可提取價值（MEV）等諸多方面。

值得重申的是，CL 將幫助做市商為普通使用者提供更緊的價差。我們預計這對做市商、使用者、SOL 以及 Solana 生態系統都有利。

承接方——透過降低延遲獲取超額收益（Alpha）

金融市場的本質是將所有公開資訊融入資產價格。儘管它們通常能做到這一點，但對於大多數資產來說，價格發現通常發生在一個特定伺服器上，而影響價格的資訊卻遍佈全球。

在傳統金融（TradFi）中，市場微觀結構是圍繞低延遲交易者設計的，他們的伺服器與交易所的撮合引擎共同定位在同一位置。

例如，如果您是一名零售交易者，在新加坡觀察到可能影響 TSLA 價格的事件，您仍需將訊息傳送到美國新澤西，而那裏正好在做市商附近。這對承接方而言顯然是不公平的，並且對做市商過於慷慨。

從基本原則來看，最優解決方案是：觀察到資訊的市場參與者應該能夠基於新資訊向最近的驗證者下單，而不是向遠在新澤西的驗證者。這些參與者應因最先觀察到資訊並最快將訂單提交到全球訂單簿而獲得超額收益（Alpha）。

目前，Solana 和其他主流區塊鏈一樣，在任何時刻都只有一個網路領導者。但這一狀況即將改變，Solana 正向多併發領導者（Multiple Concurrent Leaders，簡稱 MCL）邁進。

在 MCL 模式下，任何時刻將不僅有一個領導者，而是數十個。透過 MCL，那些在現實世界中觀察到資訊的參與者可以更快地將這些資訊融入資產定價。

最佳化價格發現的關鍵不在於將單一撮合引擎的延遲降低納秒，而在於賦能全球各地的資訊持有者，透過將價格發現推向“邊緣”來更新價格。

去中心化的價格發現從定義上來說優於中心化的價格發現。畢竟，世界是一個龐大且多樣化的地方。

橫向擴充套件總可用市場（TAM）……

全球大多數主要交易所，例如倫敦證券交易所、芝加哥商品交易所和東京證券交易所，通常只交易某一類資產（如股票或商品）。但區塊鏈揭示了一個現實，即所有的價值單位——無論是貨幣、商品、股票、衍生品頭寸、債務義務、迷因幣、治理代幣、實用代幣、NFT 等——都可以在一個無需許可的區塊鏈上以標準化代幣的形式表示。

目前在區塊鏈上交易的大多數資產都是鏈上原生資產，也就是那些直接在鏈上建立和發行的資產，包括 DeFi 代幣、DePIN 代幣、NFT 等。但現在有越來越多的資產被髮行到鏈上，這些資產代表的是傳統金融（TradFi）資產，包括美國股票、債券、房地產、美國國債、夾層債務等。

幾乎所有資產最終都會在像 Solana 這樣全球化和無需許可的系統上進行交易。這並不意味著人們會完全停止在紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克（NASDAQ）和芝加哥商品交易所（CME）進行交易，而是說越來越多的交易量會從傳統金融平臺轉移到鏈上交易。這是自然趨勢，因為區塊鏈本質上是全球化的、無需許可的、 24/7 執行的，對於散戶交易者更容易接入，對於開發者來說更容易整合。

在任何應用程式中整合一個私鑰和一個代幣是非常簡單的，無論該應用程式是一個 Telegram 機器人、輕量級的安卓應用還是微信小程式。而與之相比，要對接世界各地代表傳統金融系統的多種異構系統則複雜得多。它們的 API 更為複雜，結算時間既慢且不統一，而且在許多情況下，傳統金融機構甚至不會直接面對散戶交易者。

由於區塊鏈的公開性和無需許可特性，它顯著增加了所有形式的金融市場參與度。歸根結底，資產發行方並不關心它們的資產在哪些軌道上交易，它們只想確保任何想要購買其資產的人都能夠做到這一點。如今，大多數 CEO 並不認為鏈上原生髮行股票可以增加其潛在股東的範圍，但隨著全球加密貨幣持有量從估計的 5 億增長到幾十億，這種觀念將在未來幾年發生改變。

我們不僅相信加密貨幣將支援所有傳統金融資產，我們還預計它將支援許多以前無法存在的新型資產。其中一個最有趣的例子是 Parcl，它為某個市場在滾動 30 天內已完成的房地產交易的平均每平方英尺價格提供永續合約。透過 Parcl，你可以“做多”奧斯汀房地產市場並“做空”舊金山市場，並將每個頭寸的權益價值用作另一頭寸的抵押品！

甚至還有團隊正在開發產品，將單瓶威士忌、葡萄酒和手錶透過 NFT 的形式上鍊！

Solana 的總可用市場正在全方位擴充套件。華爾街正在慢慢向鏈上遷移，開發者們也在鏈上構建各種新型金融市場。

……以及透過技術堆疊上的創新捕獲價值

到目前為止，本文討論的都是 Solana 作為一個撮合引擎的角色。但透過 DeFi 協議（如 Drift、Jupiter、Kamino、marginfi 等），Solana 生態系統能夠提供：

• 所有可以想象到的金融服務

  
  

• 面向全球所有人

  
  

• 以更高的透明度和可審計性顯著降低連鎖風險的可能性

  
  

• 並具備比傳統金融更高的資本效率。

  
  

如今，Solana 上最大的 DeFi 原語包括： 1）現貨交易， 2）借貸， 3）永續合約交易。這些大致對應於： 1）紐約證券交易所/納斯達克， 2）提供消費和機構借貸服務的大銀行以及期貨經紀商（FCMs），以及 3）芝加哥商品交易所（CME）。而這些僅僅是針對美國市場的服務。Solana 的目標是為全球提供金融服務。

儘管包括 Solana Labs 聯合創始人兼 CEO Anatoly 以及我在內的許多 Solana 支持者，將 Solana 比作去中心化的納斯達克，但 Solana 及其生態系統的總可用市場（TAM）遠遠大於納斯達克的。Solana 的目標是為全球所有金融服務提供支援，這已經超越了撮合引擎的範疇。

Solana 的驚人之處在於，所有這些不同的金融工具可以原生且原子化地相互組合，而無需獲得應用開發者的明確授權或支援。這個利用現有智慧合約作為樂高積木構建更有用服務的概念，在業內被稱為可組合性（composability）。這種特性使開發者能夠基於一套現有的合約、整合和流動性進行快速實驗和增長，這一切都會在良性迴圈中為 Solana 生態系統的利益相關者創造價值。這意味著基於 Solana 的產品可以更快地創新，並提供更好的使用者體驗。

Solana 本身並不直接提供金融服務。但 Solana 構建了一個支援數百種、未來將達到數千種金融服務的技術堆疊，這些服務每年促成萬億美元級別的風險轉移。而雖然 Solana 的 Gas 費用幾乎為零且還在下降，Solana 仍能透過最大可提取價值（MEV）直接從這些金融服務的增長中獲益。

正如我的合夥人 Tushar 在 2022 年和 2024 年的 Multicoin 峰會上所討論的那樣，像 Solana 這樣的資產賬本可以根據其捕獲的 MEV 來估值。每一種新的金融服務都會產生增量 MEV，而 Solana 可以捕獲其中的一部分。目前，單個應用程式已經為 Solana 產生了超過 1 億美元的 MEV，此外還有各自應用的特定收入。而這一切纔剛剛起步。

2024 年第四季度，Solana 網路的收入（不包括 SOL 通脹）超過 8 億美元，按年化計算約為 32 億美元。而在一年前，這一數字幾乎為零。這還是在 Solana 上幾乎沒有傳統金融資產發行，且主要 DeFi 協議尚處於初期階段的情況下取得的，大多數協議只有不到兩年的歷史。

Solana 的總可用市場（TAM）正從三個維度增長：

• DeFi 協議不斷成熟，新增功能創造更多的 MEV 機會。

  
  

• 創業者正在鏈上原生構建全新的金融市場（如計算、通訊、能源市場，以及 BECMs 等）。

  
  

• 越來越多的資產被髮行到鏈上，從迷因幣到美國股票應有盡有。

  
  

這些不僅擴大了 Solana 的總可用市場，它們還彼此強化。例如，更多的資產發行意味著可以用作抵押的資產更多，從而支援更多的借貸活動。

Solana 正在以越來越快的速度實現複合增長。

網際網路資本市場

Solana 生態系統正全面推進，致力於實現網際網路資本市場的願景。Solana 不僅透過條件流動性最佳化為做市商提升執行效率，還透過多併發領導者（Multiple Concurrent Leaders）改善交易者的執行體驗。此外，Solana 生態系統正在橫向擴充套件——支援更廣泛的傳統金融和加密原生資產；同時也在縱向擴充套件——從許多基於 Solana 構建的金融服務中捕獲部分 MEV。

這為構建一個全球化、無需許可的金融系統帶來了巨大的機會：

• 允許擁有資訊優勢的人在各類資產中捕獲超額收益；

  
  

• 在最小的買賣差價下進行交易；

  
  

• 以最低的費用操作；

  
  

• 利用全球化的槓桿，並實現實時透明和可審計；

  
  

• 透過跨頭寸和協議的原子可組合性實現資本效率最大化。

  
  

這就是網際網路資本市場的願景，也是 Solana 的願景。