橡树资本管理 (Oaktree Capital Management) 是全世界最大的不良债投资人之一，其创办人 Howard Marks 也被尊称为价值投资大师，他的著作《投资最重要的事》丶《掌握市场周期》被全球广泛读者视为投资入门圣经。而近期 Howard Marks 也发表最新的投资备忘录，花了许多篇幅谈论到所谓的资产配置以及债权。

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资产配置并非恒古不变的概念，历史与未来的关联性存疑

Howard Marks 首先谈到「资产配置」对他来说其实是较新的概念，在他 55 年前入行的时候没有人谈论这种东西。而大众普遍认知所谓股债 6：4 的比例是一个相对稳健的多元化投资策略，但这样做的问题是需要花很多时间去思考以下问题：

• 股票有多少，债务有多少？
• 股票和债券有多少，「另类投资」有多少？
• 多少是公共证券，多少是私人资产？
• 在国内多少钱，在国外多少钱？
• 后者在已开发国家占多少，在新兴市场占多少？
• 优质资产占多少，低品质资产占多少？
• 波动性较高的「高贝塔」资产占多少，稳定资产占多少？
• 多少是杠杆策略，多少是非杠杆策略？
• 「实体资产」有多少？
• 衍生性商品有多少？

尽管这些可能是关于避险(鸡蛋不要放在同个篮子)，且在业界可以依靠电脑模型来估算。但这些模型需要基于历史经验的预期回报、风险和相关性的数据。这表示模型估算的结论与未来的相关性值得怀疑，资产类别之间的相关性更是难以预测。

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所有权与债权是完全不同的资产类别

接着回归到我们开头所提到，橡树资本是世界最大不良债投资者。Howard Marks 在这部分谈论到背后逻辑。他指出所有资产都可以细分为两个类别：所有权与债权。若你想投资一间公司，你可以选择购买一部分公司股票或向该公司提供债务。

如果你输入债券的利率、到期日和市场价格，它会告诉你到期收益率，而这是在股票市场不可能发生的事。Howard Marks 表示许多投资者似乎将股票和债券视为同一类别，但事实上所有权和借贷没有任何共同点。

• 购买股票代表：将自己的资金置于风险之中，却没有任何承诺回报。企业在支付雇员薪水、原材料供应商、房东、税务机关，还有向贷款人支付必要的款项后才从剩余部分中按比例分润。当然如果企业有利润或现金流(或未来的潜力)，企业就会拥有企业价值，投资者也能分享这一价值。
• 而购买债权则代表：贷款人提供资金来帮助企业，作为交换，贷款人承诺定期支付利息并最终偿还本金。借款人和贷款人之间的关系是合约关系，假设借款人在到期时支付承诺的款项，产生的回报是预先知道的。这就是为什么债券被称为「固定收益」。
• Howard Marks 表示两种资产不是单纯风险收益衡量上的程度差异(就像一般来说科技股被视为风险资产，更大的风险更大的报酬。而美债则是最安全的投资选择，不过也因风险较低，其收益也较低。)

他指出这两者是种类上的差别，所有权资产(如普通股、公司、房地产、私募股权和实物资产)和债务(债券、贷款、抵押贷款支持证券和其他承诺付款)应该被视为完全不同的，而不是将债务视为所有权的变体。债务是独立的一个主题，它们具有不同的特征和潜力，在它们之间进行选择是投资者最基本必须决定的事情之一。

金融海啸以来，低利率使债券不如股票性感

Howard Marks 指出投资中最重要的决定是应该在多大程度上保护资本。因为保护自己的资本与让资本成长，这两件事大多是互相排斥的。如果选择保护资本或限制投资组合的波动性，这与追求最大成长。相反的如果下了实现成长最大化的决定，意味着必须在一定程度上牺牲资本的保护和稳定性。

Howard Marks 绘制了概率分布来说明投资所有权及债务的收益曲线。并指出所有权资产通常具有更高的预期回报、更大的上行潜力和更大的下行风险。在其他条件相同的情况下，债务的预期回报较低，但可能会落在较窄的范围内。这符合大众对两种资产的认知。

债务通常没有上升空间，没有人应该购买 8% 的债券，并期望长期年化收益超过 8%。但也有相对较小的缺点，如果借款人依约还款，投资人将获得 8% 的利息，而且通常来说拖欠付款的人占少数。因此激进投资人通常青睐所有权资产，而保守投资人通常通过债务来获取收益。(投资不是只能择一的问题，两者可以结合，这意味着问题在于何谓正确的组合。)

在 2009 年至 2021 年的低利率环境下，债务的预期绝对报酬率极低，远低于股票的历史回报率，使得债务相对缺乏吸引力。不过近年债务的预期绝对报酬率已经比过去高得多，甚至更接触股票的报酬率。而这也是为何橡树资本积极布局债券市场。

至于所有权和债务这两者究竟哪一个更好？Howard Marks 表示在任何效率(即理性)市场中，这都只是一种权衡。以更大的不确定性、波动性和下行风险为代价，获得更高的预期回报和进一步的上行潜力。或是更可靠但更低的预期回报，带来更少的上行空间和更少的下行空间。

这两者之间的选择是主观的，这在很大程度上取决于投资者的情况和承担风险的态度。这意味着不同的投资者会有不同的答案。现在我们重新理解一下 Howard Marks 的意思，所有权市场(包括大众热爱的股票)事实上是不存在任何承诺回报的，所谓的年化报酬率都是用过去的数据回测，但这些数据与未来的报酬相关性值得怀疑。

另一方面债务(债券等)的收益是固定的，过去一段时间市场更青睐股票是因为自金融海啸以来，长期的低利率与宽松的货币政策减少了债券的诱因，并进一步推升风险资产的报酬。下一篇我们将进一步探究橡树资本不同资产配置组合得到的收益曲线，以及 Howard Marks 论调对于币圈的影响。